作者|王景富 李亦楠『中國人民銀行長春中心支行，王景富系副行長』
文章|《中國金融》2020年第21期
2019年以來，受經貿摩擦以及新冠肺炎疫情衝擊，全球經濟增長雪上加霜，主要經濟體中央銀行開啟寬鬆模式，「降息潮」在全球範圍內再度湧起。目前，全球已有近30個國家的中央銀行宣布降息。2019年9月，歐洲中央銀行將存款便利利率下調至-0.5%，並重啟量化寬鬆政策。2020年3月，美聯儲兩次下調基準利率共計150個基點並開啟無限量寬鬆政策，英國中央銀行下調基準利率50個基點至0.25%。2020年7月，日本中央銀行宣布繼續維持超級寬鬆的貨幣政策並保持目前極低的利率水平。低利率環境下，全球金融市場和國際資本流動日趨動蕩，尤其是無風險利率被壓低提高了投資者風險偏好，導致越來越多的跨境資金以套利的形式在全球範圍內流動。此外，逆全球化浪潮、民粹主義、地緣政治以及全球價值鏈重構等因素與低利率環境形成多元疊加，對我國跨境資金流動管理提出了前所未有的挑戰。
全球進入低利率時代
新冠肺炎疫情衝擊使得原本低迷的全球經濟雪上加霜，隨著越來越多的經濟體開啟降息模式，低利率也如同疫情一樣在全球範圍內蔓延。在全球低利率的大環境下，全球債券收益率水平也不斷下降，根據洲際交易所（ICE）的數據，截至2020年6月30日，全球債券市場中有約86%的債券收益率低於2%，收益率不足1%的債券佔比超過60%。此外，負收益率債券的規模持續擴大。目前，德國、瑞士、丹麥以及荷蘭等國的所有期限國債收益率均為負值，法國和日本除超長期國債外，其餘期限的國債收益率也降至負值。國際清算銀行（BIS）2019年9月發佈的研究報告顯示，全球負收益率債券規模達到歷史峰值17萬億美元，其中約90%以上是政府債券，佔全球政府債券規模的四分之一以上。這是繼2016年之後全球債券市場第二度出現大規模負收益率債券的情況。根據彭博資料庫的數據，雖然2019年9月後全球負收益率債券的規模有所縮減，但2020年3月以來，其存量開始持續飆升，到8月已升至16萬億美元，距離2019年的歷史峰值僅差1萬億美元。而從現實情況來看，全球負收益率債券規模突破17萬億美元的歷史峰值也只是時間問題。
低利率對我國跨境資金流動的影響
經歷了中美經貿摩擦和新冠肺炎疫情衝擊，中國宏觀經濟表現出強大的韌性，這也為中國維持穩健的貨幣政策提供了良好的基礎。在主要經濟體中，中國是為數不多的貨幣政策正常化的國家。在利率方面，1年期LPR自2020年開始兩度向下微調，目前處於3.85%的水平，與發達經濟體的超低利率形成鮮明對比。2020年9月1日，中國10年期國債收益率為3.05%，較同期美國10年期國債收益率高出約236個基點。
在經濟金融全球化的背景下，一國貨幣政策具有較強的外部溢出效應，尤其是發達經濟體的政策取向將對全球資金流動產生深遠影響。一般來說，在全球低利率的大環境下，國際資本會通過三種傳導機制湧入中國。
第一，利率傳導機制。逐利是資本的天然屬性，當國際資本在國家間的流動不存在摩擦時，國內與國外的利率差會引起大量的無風險套利活動。進一步，上述套利活動會引起匯率短期大幅波動，直至套利空間消失為止，在這一過程中，國內利率與國外利率逐漸趨向同一水平。
第二，資本傳導機制。貨幣政策制定的政策性利率（短期利率）會通過期限結構影響其他利率，短期利率的下降會引起收益率曲線下移，進一步影響資本投資收益和投資規模。當利率對股票、債券等金融資產的收益率產生影響，並進一步導致全球金融資產偏好發生轉移時，將引起大規模的國際資本流動。例如，為應對經濟下行，外國執行低利率政策，國外資產收益率隨之下降。當國外資產收益率低於國內資產收益率時，會導致國際投資者的投資偏好發生轉移，將對外國資產的投資轉移至對本國資產的投資。在這一過程中，資本由國外流入本國。需要指出的是，資本傳導機制會受到全球風險偏好的影響。
第三，貿易傳導機制。貿易傳導機制是資本傳導機制的延續。當資本賬戶的跨境資金流動發生變化時，經常賬戶的跨境資金流動也會發生相應的反向變化。對於大多數出口導向型的發展中經濟體而言，其通過經常賬戶順差所積累的外匯儲備往往會投資於國外資產，尤其是風險較低的外國國債。當國外資產收益率下降時，本國對國外資產的投資將會減少，從而導致資本項下的資金流出減少。為了維持國際收支平衡的宏觀政策目標，實現外部經濟均衡，需要通過經常賬戶順差的減少以平衡資本項下資金流出的減少。
考慮到逆全球化浪潮、地緣政治、中美經貿摩擦以及新冠肺炎疫情衝擊等多方面因素，全球低利率環境對我國跨境資金流動的影響機制將變得更為複雜。
在匯率波動方面，2018年，受中美經貿摩擦的影響，人民幣對美元匯率中間價貶值4.8%。2019年人民幣兌美元的交易價CNY和CNH分別小幅貶值1.4%和1.3%。2020年上半年，受新冠肺炎疫情衝擊的影響，人民幣對美元匯率表現出先抑后揚態勢。尤其是第二季度以來，中國率先實現經濟復甦，使得人民幣對美元匯率整體呈現出強勁的上升趨勢。2020年6月1日至9月1日，離岸人民幣匯率（CNH）升值2927個基點，在岸人民幣匯率（CNY）升值2996個基點。在跨境資金流動方面，2018年銀行涉外收付款逆差858億美元，結售匯逆差560億美元。2019年銀行涉外收付款實現順差245億美元，結售匯逆差仍為560億美元。2020年上半年銀行涉外收付款順差20億美元，而結售匯則實現了786億美元的順差。從上述數據變化不難發現，2018年和2019年，中美經貿關係不斷變化，國際金融市場上的資金流動受投資者心理預期影響較大，利率傳導機制的作用被弱化，人民幣對美元匯率持續走弱，銀行涉外收付款和結售匯數據相繼出現逆差。2020年上半年以來，中美經貿摩擦對國際投資者情緒的影響被逐步消化，新冠肺炎疫情衝擊代替經貿摩擦成為影響利率傳導機制的重要因素。一方面，中國宏觀經濟率先從疫情衝擊中走向復甦，並表現出強大的韌性，極大地提振了國際投資者對人民幣資產的信心；另一方面，美國等發達經濟體在疫情衝擊下經濟持續低迷，並推行了一系列更大規模的擴張政策。在此背景下，境內外利率差進一步擴大，利率傳導機制得到強化，人民幣對美元迅速升值，跨境資金持續流入國內。
儘管近年來國際經濟環境日趨波譎雲詭，但得益於中國宏觀經濟的強大韌性，以及中國金融市場穩步擴大對外開放和深化改革的結果，在資本傳導機制的作用下，外資持續流入中國資本市場。根據商務部的數據，2019年，在全球經濟增長放緩、跨國投資低迷、國際環境不確定性增加、各國引進外資競爭加劇的條件下，中國吸收外資實現逆勢增長，規模達到1381.4億美元，同比增長2.4%，再創歷史新高。2020年上半年，雖然受到新冠肺炎疫情衝擊影響，但是中國實際使用外資規模仍然達到679.3億美元，同比僅下降4%。在全球低利率環境下，中國金融資產的吸引力尤為突出。2019年境外投資者凈增持境內債券866億美元，凈增持上市股票413億美元，境外投資者在中國債券、股票市場的持有比重在3%~4%，較2016年末外資持有比重翻了近一番。2020年上半年，境外投資者凈增持境內債券596億美元、股票133億美元，合計達到729億美元。未來，中國金融資產的比較優勢有望得到進一步凸顯，流入中國資本市場的外資規模有望再創新高。
貿易傳導機制離不開兩個關鍵性假設：一是國際收支的相對平衡，二是全球低利率政策能夠刺激全球產出增加。對於第一個假設，從數據來看，中國「雙順差」格局在近年來有所改變，國際收支日趨平衡。尤其是在經常賬戶方面，隨著國際貿易格局日趨分化以及全球價值鏈重塑，經常賬戶順差或將進一步收窄。長期以來，貨物貿易順差是中國經常賬戶順差的主要來源，海關總署數據顯示，2019年中國對美貨物貿易順差為2959.59億美元，占順差總規模（4219.32億美元）的70%。因此，中美經貿摩擦將在一定程度上加速中國經常賬戶順差收窄。對於第二個假設，由於全球低利率環境壓縮了政策空間，擴張性政策對全球產出的刺激作用日趨減弱。因此，由低利率到全球產出增加，再到本國進口增加的傳導鏈條會趨於弱化。不過，從整體來看，在全球低利率環境下，中國經常賬戶將逐漸趨於收支平衡。
政策建議
一是構建以自身為核心節點的國際區域價值鏈，推動涉外經濟結構升級。目前，我國對外貿易仍存在創新性不足、可替代程度較高、國際競爭力不強等問題。建議採取政府引導和市場機制相結合的模式，培育具有核心競爭優勢的外貿產業鏈，強化在全球產業分工領域的樞紐性地位。著重促進技術密集型行業發展，提升產業基礎和科技水平。深入實施創新驅動戰略，堅持以自主創新為引領，加快實施重大原創性基礎研究項目、前瞻性產業創新項目等，採取市場化手段，引入細分領域「隱形冠軍」、高科技「獨角獸」等民營龍頭企業開展聯合攻關，提升出口產品科技含量和附加值，掌握對外貿易主動權。
二是加強國際間政策協調，促進國際金融監管合作。在開放經濟條件下，各國利率政策相互影響。一國利率政策的實施不僅會對本國經濟產生影響，也會對他國經濟運行造成衝擊。在各國經濟周期不同步的情況下，他國利率政策的溢出效應可能會對本國經濟運行產生負面影響，因此，加強各國間利率政策協調勢在必行。同時，在加強政策協調的基礎上，還應進一步強化國際金融監管合作，加強跨境資金流動管理。一方面，建立國際金融監管合作機制，共同構建聯合監管體系，隨時應對國際金融危機和突發事件，加強各國和地區間的金融監管合作。另一方面，建立國際信息披露制度，防止「熱錢」通過境內外關聯交易流入境內，從而穩定境內經濟金融市場。
三是持續健全完善「宏觀審慎+微觀監管」兩位一體管理框架。重點關注外債等跨境債券和債務類資金流動，該類資金對跨境利差較為敏感，當發達國家與我國存在跨境利差時，易形成外債等資金單邊凈流入或凈流出格局。因此，應進一步加強跨境資本流動的宏觀審慎監管，優化調整全口徑跨境融資宏觀審慎管理參數，探索分類管理模式，以促進我國國際收支平衡，有效防範跨境資金異常流動對我國經濟帶來的衝擊風險。